안녕하세요. 패밀리오피스 백오피스 전문기업 G파트너스의 우신욱입니다.

오늘은 조금 생소하지만, 패밀리오피스 고객들이 의외로 많은 관심을 보이는 투자 주제를 이야기해보려고 합니다.

처음 이 상품을 들으면 대부분 반응이 비슷합니다.

"알뜰폰이랑 채권이 무슨 관계죠?"

사실 저도 처음에는 그렇게 생각했습니다.

하지만 구조를 이해하고 나니 상당히 흥미로운 투자자산이라는 생각이 들었습니다.

오늘은 생소하지만 구조적 수익이 가능한 알뜰폰 할인채권에 대해서 이야기 해보려고 합니다

추천도 : ★★★★☆ (투자가 가능하다면 하는 것을 추천드립니다)

Return

연 9~10% 수준의 기대수익률
정기적인 통신요금 현금흐름 기반
주식시장 변동성과 상대적으로 낮은 상관관계
구조를 이해할 경우 수익률의 원천이 비교적 명확
경기 침체 시에도 통신비는 상대적으로 방어적인 소비

Risk

관계형성 비용이 존재(쉽게 매수하기 어려움)
시장이 커질 경우 증권사 지급보증 등으로 수익률이 낮아짐
조기 상환 또는 구조변경, 유동성 리스크

여러분은 휴대폰 없이 세상을 살아가실 수 있으신가요?

일단 저는 아닙니다. 휴대폰 없이는 이 세상을 살아가기 어렵습니다
질문 하나를 드려보겠습니다.

만약 대한민국 경제가 어려워진다면 사람들은 무엇부터 줄일까요?

해외여행
외식
골프
명품
자동차

대부분 이런 소비부터 줄입니다. 그런데 거의 끝까지 살아남는 지출이 있습니다.

바로 통신비입니다.

휴대폰은 이제 소비재가 아닙니다. 생활 인프라입니다.

은행도 휴대폰으로 하고,

업무도 휴대폰으로 하고,

인증도 휴대폰으로 하고,

가족과 연락도 휴대폰으로 합니다.

심지어 본인인증조차 휴대폰이 없으면 불가능한 시대가 되었습니다.

그래서 저는 가끔 이런 이야기를 합니다.

"내가 망해도 휴대폰 요금은 낸다."

물론 과장된 표현입니다.

하지만 그만큼 통신비는 한국인이 가장 마지막까지 유지하는 생활 인프라 비용에 가깝다는 의미입니다.

그런데 바로 이 지점에서 투자 아이디어가 시작됩니다.

사람들은 카드값이 밀려도 휴대폰은 끊기지 않으려고 합니다.
그렇다면, 이들의 휴대폰 요금에 투자할 수 있으면 리스크가 현저히 낮은 것이 아닌가?

알뜰폰 비즈니스 모델을 예로 들어보겠습니다.

알뜰폰 사업자는 직접 기지국을 구축하지 않습니다.

대신 기존 통신사가 구축한 통신망의 여유 대역폭을 임차하여 서비스를 제공합니다.

덕분에 대규모 설비투자 부담이 거의 없습니다.

기지국 구축,
망 유지보수,
주파수 확보와 같은 막대한 자본지출(CAPEX)이 필요하지 않습니다.

반면 가입자를 확보하기 위한 마케팅 비용은 지속적으로 발생합니다.

여기서 알뜰폰 사업의 특징이 나타납니다.

비용은 지금 발생하지만,

수익은 향후 수개월 또는 수년에 걸쳐 통신요금 형태로 분산되어 회수됩니다.

즉,

현재 필요한 현금과 미래에 유입될 현금 사이에 시간 차이가 존재하는 것입니다.

할인채권은 바로 이 현금흐름의 시간 차이에서 탄생합니다.

알뜰폰 사업자는 미래의 현금흐름보다는 당장의 현금이 중요합니다

알뜰폰 사업자는 가입자를 늘리기 위해 마케팅 비용이 필요하고, 사업 확장을 위해 선제적으로 자금이 필요한 경우가 많습니다.

반면 통신요금은 앞으로 매월 꾸준히 들어올 예정입니다.
(그래서 많은 분들은 알뜰폰 비즈니스를 렌탈 비즈니스와 비교하고는 합니다)

즉,

미래에 들어올 현금은 있는데,
당장 사용할 현금이 부족한 상황이 발생하는 것입니다.

그래서 미래 현금흐름을 할인하여 자금을 조달하게 됩니다.

쉽게 말하면,

100원을 받을 권리를
지금 90원에 판매하는 구조입니다.
투자자는 90원에 매입하고,
만기에 100원을 회수합니다.

그 차익이 투자수익이 됩니다. 채권의 용어로 설명하면 금리 9.9% 정도에 발행하는 겁니다.

여기서 중요한 점이 있습니다.

알뜰폰 할인채권의 수익률은 일정 부분 발행사 리스크를 반영합니다.

예를 들어 연 9.9% 수준의 할인채권이 존재한다면,

COFIX 금리가 약 4% 수준이라고 가정할 때,
나머지 약 5~6%는 리스크 프리미엄이라고 볼 수 있습니다.
(리스크 프리미엄이 우리의 수익이라고 볼 수 있습니다)

시장은 해당 발행사의 규모,
재무건전성,
사업 지속성 등을 고려하여 추가 수익률을 요구하는 것입니다.

그런데 흥미로운 부분은 따로 있습니다.

시장은 발행사의 재무정보는 평가할 수 있지만,

그 사업이 창출하는 고객 현금흐름의 질(Quality)까지 완벽하게 평가하기는 어렵습니다.

통신요금은 일반적인 소비재 매출과는 성격이 다릅니다.

휴대폰은 이제 단순한 통신수단이 아니라 생활 인프라에 가깝습니다.

금융거래,
업무,
인증,
가족 간 연락 등 일상생활의 상당 부분이 휴대폰을 중심으로 이루어지고 있습니다

따라서 통신요금은 침체 국면에서도 상대적으로 방어력이 높은 지출 항목으로 평가받습니다.

물론 가입자 이탈과 미납 위험은 존재합니다.

그러나 통신요금이라는 현금흐름 자체는 일반 소비재 매출보다 높은 안정성을 가지는 경우가 많습니다.

패밀리오피스 관점에서 흥미로운 점은 여기부터입니다.

많은 투자자들은 "연 10% 수익률"이라는 숫자에 집중합니다.

하지만 저희는 다른 질문을 던집니다.

"왜 이 상품은 연 10%를 지급할 수 있는가?"

투자에서 가장 중요한 것은 수익률 자체가 아닙니다.

수익률의 원천입니다.

만약 높은 수익률이 사업 실패 위험이나 과도한 레버리지에서 나온다면 경계해야 합니다.

하지만 구조적인 자금조달 과정에서 발생하는 할인율이라면 이야기가 달라집니다.

이것이 바로 패밀리오피스가 투자상품을 바라보는 방식입니다.

수익률보다 먼저,
그 수익률이 어디서 발생하는지를 분석합니다.

그리고 그 분석의 중심에는 항상 RARoC(Risk Adjusted Return on Capital)가 있습니다.

결국 중요한 것은 얼마를 버느냐가 아니라,

얼마나 통제 가능한 위험을 부담하고
그 대가로 얼마를 버느냐이기 때문입니다.

가장 중요한 질문은 이것입니다.

만약 그 이유가

사업 실패 위험
기술 리스크
부실 위험

때문이라면 조심해야 합니다.

하지만

구조적 자금조달
사업모델 특성
현금흐름 시차

때문이라면 이야기가 달라집니다.

추천도 : ★★★★☆ (투자가 가능하다면 하는 것을 추천드립니다)

Return

연 9~10% 수준의 기대수익률
정기적인 통신요금 현금흐름 기반
주식시장 변동성과 상대적으로 낮은 상관관계
구조를 이해할 경우 수익률의 원천이 비교적 명확
경기 침체 시에도 통신비는 상대적으로 방어적인 소비

Risk

관계형성 비용이 존재(쉽게 매수하기 어려움)
시장이 커질 경우 증권사 지급보증 등으로 수익률이 낮아짐
조기 상환 또는 구조변경, 유동성 리스크

특히 패밀리오피스 관점에서는

"왜 10%를 주는가?"

에 대한 설명이 가능하다는 점이 매력적입니다.

사업 실패 가능성에 대한 보상이라기보다는,

현금흐름 시차
자금조달 구조
발행사 규모

등에서 발생하는 구조적 할인율 성격이 강하기 때문입니다.

감사합니다

G파트너스의 [Golden Bridge] : 나는 망해도 휴대폰 요금은 낸다 "알뜰폰 할인채권"

여러분은 휴대폰 없이 세상을 살아가실 수 있으신가요?

알뜰폰 비즈니스 모델을 예로 들어보겠습니다.

알뜰폰 사업자는 미래의 현금흐름보다는 당장의 현금이 중요합니다

패밀리오피스 관점에서 흥미로운 점은 여기부터입니다.