회사가 콜옵션을 행사해 만기 전 전환사채를 다시 취득한 뒤, 이를 제3자에게 재매각하거나 다시 유통시키는 구조입니다.
이런 구조는 투자자에게는 기회가 되기도 하지만, 기존 주주 입장에서는 희석과 지배구조 이슈가 생길 수 있습니다.
그래서 규제도 계속 강화되고 있습니다.
금융위원회는 2024년 12월 1일부터 전환사채 제도개선 규정을 시행하면서, 콜옵션 행사자 공시 강화, 만기 전 취득한 전환사채의 처리계획 공시, 전환가액 조정 즉 리픽싱 합리화 등을 주요 내용으로 제시했습니다.
상장회사의 전환우선주와 상환전환우선주에도 2023년 5월부터 전환사채와 유사한 콜옵션·리픽싱 규제가 적용되기 시작했습니다.
이 말은 곧, 메자닌이 단순한 채권이 아니라는 뜻입니다.
메자닌은 계약조건 하나에 따라 투자자, 발행사, 기존 주주 사이의 손익이 크게 달라지는 상품입니다.
메자닌은 왜 매력적인가?
메자닌이 매력적인 이유는 단순합니다.
채권의 방어력과 주식의 상승 여력을 동시에 노릴 수 있기 때문입니다.
쉽게 설명드리면, 잘 고른다는 가정 하에 주가가 안오르면 5-8% 연복리 이자 주가가 오르면 수익이 무한대로 커집니다. 저 같은 경우는 800%까지 본 기억이 있습니다
예를 들어 CB를 보겠습니다. 투자자는 기본적으로 채권을 보유합니다. 따라서 만기, 이자, 조기상환청구권 같은 조건을 봅니다. 그런데 동시에 주식으로 전환할 수 있는 권리도 갖습니다.
만약 회사의 주가가 전환가액보다 크게 올라가면, 채권을 주식으로 전환해 추가 수익을 얻을 수 있습니다. 즉, 메자닌의 수익은 두 곳에서 나옵니다.
하나는 채권에서 나오는 수익입니다. 이자, 조기상환, 만기상환 구조입니다 다른 하나는 주식에서 나오는 수익입니다. 전환권, 신주인수권, 교환권에서 나오는 옵션 가치입니다.
그래서 메자닌은 표면금리만 보면 안 됩니다.
전환가액이 적정한가. 리픽싱 조건이 있는가. 풋옵션은 언제 행사할 수 있는가. 콜옵션은 누구에게 있는가. 만기보장수익률은 얼마인가. 발행사의 현금흐름은 버틸 수 있는가. 주식으로 전환했을 때 팔 수 있는 유동성이 있는가. 이 구조가 세후로도 효율적인가.
이 조건들을 제대로 뜯어보지 않으면 메자닌은 좋아 보이지만 위험한 상품이 됩니다.
반대로 이 조건들을 제대로 설계하면, 메자닌은 RARoC 관점에서 상당히 매력적인 투자 구조가 될 수 있습니다.
메자닌은 “시작부터 이기는 구조”를 만들 수 있는가?
조심스럽게 말하면, 가능합니다.
메자닌은 조건을 잘 설계하면 하방을 일정 부분 제한하고 상방을 열어두는 구조를 만들 수 있습니다.
예를 들어볼까요? 메자닌의 치명적인 약점은 전환 시점에 주가가 확 튀어서 과세표준은 올라갔지만, 전환신청 직후 주가가 폭락함에 따라서 원금 이하로 팔리는 경우가 있습니다. (저희는 주로 바이오주식이 아닌 대기업의 메자닌을 투자하기에 헷지용으로 공매도를 진행합니다. 그럼 수익을 픽스하는 효과가 생기거든요)
혹은 발행사의 신용위험도 존재합니다. 대표적으로 엔켐이나, 적자 바이오기업들이 해당 사례에 해당이 되는 것이지요.
근데, 이렇게 한번 생각해보시지요. 공모주 편에서 한번 설명드린 것 같은데 우리나라의 발행시장은 너무 취약한 구조로 수익을 준다는 확신이 깨지게 되면 무너지는 산업이 한 둘이 아니게 될 것입니다
그래서 기관투자자들은 장난스러운 말이지만, 통용되는 상식이 하나 있습니다.
절대로 1회차 CB는 깨지지 않는 다는 상식
회사 입장에서는 코스닥벤처펀드 등 수요 때문에 대환형 메자닌을 찍어도 금방금방 소진되거든요. 그리고 회사가 처음 보여주는 자리일 가능성도 높기 때문에 회사에서도 부채를 갚는 것보다는 주식으로 주는게 효율적인지라 적극적으로 IR 활동을 하게 되고 투자자들을 위한 EXIT 플랜을 만들어줍니다.
이제는 실제 투자검토한 사례를 보면서 이야기 해보겠습니다. (성공한 사례는 끝도 없기 때문에 저희 입장에서는 아쉬운 투자를 기준으로 설명드리겠습니다)
실제 사례로 보는 메자닌 구조
가장 대중적인 상품인 CB를 기준으로 설명드리겠습니다.
예시는 과거 시장에서 많이 회자되었던 루닛 CB입니다. 개별 종목 추천이 아니라, 메자닌 구조를 설명하기 위한 사례입니다.
루닛은 2024년 볼파라 인수와 관련해 대규모 전환사채를 발행했습니다. 당시 보도에 따르면 발행 규모는 1,715억 원이었고, 볼파라 인수 자금 약 2,600억 원 중 일부를 CB로 조달하는 구조였습니다. 전환가액은 주당 54,872원, 만기는 5년, 발행 1년 후부터 주식 전환이 가능한 조건으로 보도되었습니다.
높은 주가에서 발행하는 대신에 1년차가 되는 시점에 풋옵션(팔권리)으로 연복리 8% 이자를 제공했습니다. 단순 채권으로 보아도 매력적인 채권 구조를 가지고 있습니다.
이 구조를 투자자 관점에서 단순화하면 이렇습니다.
주가가 오르면 전환해서 주식 상승분을 가져갈 수 있습니다. 주가가 부진하면 정해진 조건에 따라 조기상환을 청구할 수 있습니다. 회사는 M&A 자금으로 자금을 조달합니다.
그래도 테마주 성격이 강한 채권이기 때문에 헷지용도로 공모주 펀드를 결합해서 "코스닥벤처펀드" 형태에 "손익차등형" 구조로 구조화 하였습니다.
결과적으로는 루닛의 주가 부진으로 연복리 8% 수준에 상환을 하게 되었습니다. 수익률로 보면 KOSPI는 몇 배가 갔는데, 조금 아쉬운 결과였습니다.
물론 공모주를 운용하고 다른 메자닌도 계속 편입을 했기 때문에 펀드 수익률은 연 평균 18% 수준을 달성을 했습니다. 여기서 구조의 중요성이 나옵니다.
저희는 "손익차등형" 구조로 만들었거든요, 선순위 후순위를 나누어서 투자하는 방식입니다. 선순위에 루닛의 이자금액만큼 우선배분 수익을 8% 만들어놓고 후순위에 루닛의 전환이익+공모주 이익을 전부 가지고 갈 수 있는 클래스를 두었습니다.
그리고는 선순위에 부모가 투자하고 후순위에 패밀리오피스 자금이 들어가게 되었습니다 그 결과 선순위는 풋옵션 금리 8%를 받았지만, 후순위는 연 80% 수준 수익이 발생하였습니다. 만약에, 정말 만약에 루닛이 잘 풀려서 펀드 수익이 30-50%가 나왔다면요?
자녀의 펀드 수익률은 아마도 10배가 넘게 올랐을 겁니다.
이런 정해진 수익을 가지고 바텀을 만들고, 주식의 상승에 따라서 강력한 업사이드를 볼 수 있는 상품이 없습니다. 그래서 패밀리오피스에서는 메자닌이 무조건 필요한 자산이 되는 것이지요
추천도 : ★★★★☆ (투자가 가능하다면 하는 것을 추천드립니다)
Return
채권 이자수익 + 조기상환 또는 만기상환에 따른 회수 가능성
주가 상승 시 전환권·신주인수권·교환권을 통한 추가 수익
리픽싱 조건에 따른 하방 보정 가능성
손익차등형 설계 가능 및 코스닥벤처펀드 등 정책형 구조와 결합 가능
Risk
관계형성 비용이 존재(쉽게 매수하기 어려움)
심각한 개인과 기관 사이 정보 비대칭 존재함
금융기관을 통하지 않을 경우, 사기 리스크가 큼
유익하셨다면 좋아요 부탁드립니다. 큰 힘이 됩니다.
이상입니다. 감사합니다.
Q&A
Q. 메자닌은 채권인가요, 주식인가요?
둘 다 아닙니다.
정확히는 채권에 주식 옵션이 붙은 구조에 가깝습니다.
CB는 채권을 주식으로 바꿀 수 있고, BW는 신주를 살 수 있는 권리가 붙어 있고, EB는 특정 주식으로 교환할 수 있습니다.
그래서 메자닌을 단순 채권처럼 보면 안 됩니다. 반대로 단순 주식처럼 봐도 안 됩니다.
메자닌은 발행사 신용위험과 주식 상승 옵션을 동시에 보는 상품입니다.
Q. 그러면 메자닌은 원금보장 상품인가요?
아닙니다.
메자닌은 원금보장 상품이 아닙니다.
채권 성격이 있기 때문에 주식 직접투자보다 하방이 일부 완충될 수는 있습니다. 하지만 발행사가 부실해지면 상환을 받지 못할 수 있습니다.
메자닌의 핵심 리스크는 발행사 신용위험입니다.
그래서 가장 중요한 질문은 이것입니다.
이 회사가 주가가 오르지 않아도 돈을 갚을 수 있는가?
Q. 리픽싱이 있으면 무조건 좋은 것 아닌가요?
투자자 입장에서는 유리할 수 있습니다.
주가가 하락하면 전환가액이 낮아져 더 많은 주식으로 전환할 수 있기 때문입니다.
하지만 리픽싱은 기존 주주 입장에서는 희석 리스크입니다.
또한 리픽싱 조건이 과도하면 시장에서 불공정거래나 지배구조 이슈로 연결될 수 있습니다.
그래서 최근에는 리픽싱과 콜옵션에 대한 규제도 강화되고 있습니다.
즉, 리픽싱은 좋다/나쁘다의 문제가 아니라, 누구에게 유리한 조건인지를 봐야 합니다.
Q. 개인도 메자닌에 투자할 수 있나요?
가능은 하지만 쉽지 않습니다.
좋은 메자닌 딜은 보통 사모 구조로 나오고, 기관투자자, 자산운용사, 증권사, 법인, 패밀리오피스 계정 중심으로 배정되는 경우가 많습니다.
개인이 직접 접근하면 정보 비대칭이 큽니다.
발행사 재무상태, 전환가액, 리픽싱, 콜옵션, 풋옵션, 담보, 회수 가능성을 모두 따져야 하는데, 이걸 개인이 단독으로 검토하기는 쉽지 않습니다.
그래서 개인이 메자닌을 검토한다면, 검증된 운용사나 자문사를 통해 접근하는 것이 안전합니다.
Q. 왜 패밀리오피스에서는 메자닌을 좋아하나요?
이유는 하나입니다.
구조화가 가능하기 때문입니다.
패밀리오피스는 단순히 상품을 사는 곳이 아닙니다. 자산가의 자금 성격에 맞게 수익과 손실 구조를 설계하는 곳입니다.
메자닌은 이 설계가 가능합니다.
안정적인 수익을 원하는 자금은 선순위로, 초과수익을 원하는 자금은 후순위로, 세후 효율이 중요한 자금은 법인 또는 펀드 구조로, 장기 성장성을 원하는 자금은 전환권을 활용하는 방식으로 설계할 수 있습니다.
그래서 메자닌은 패밀리오피스 입장에서 단순 투자상품이 아니라, 자본 구조를 설계할 수 있는 도구입니다.
Q. 메자닌 투자에서 제일 먼저 봐야 하는 것은 무엇인가요?
수익률이 아닙니다.
가장 먼저 봐야 하는 것은 상환능력입니다.
그다음이 전환가액이고, 그다음이 리픽싱과 풋옵션이고, 그다음이 유동성입니다.
즉, 순서는 이렇습니다.
회사가 갚을 수 있는가. 전환가격이 합리적인가. 주가가 오르면 팔 수 있는가. 주가가 안 오르면 회수할 수 있는가. 세후로 남는 수익이 충분한가.
이 순서로 봐야 합니다.
Q. 그럼 메자닌은 좋은 투자일까요?
좋은 조건이라면 좋은 투자입니다.
하지만 메자닌이기 때문에 좋은 것은 아닙니다.
좋은 발행사, 좋은 전환가액, 좋은 풋옵션, 좋은 리픽싱 조건, 좋은 회수 구조, 좋은 펀드 구조가 결합될 때 좋은 투자입니다.
